“中特估”紅利來了？

　　中國新聞周刊記者/哈力克

　　發于2023.5.22總第1092期《中國新聞周刊》雜志

　　在中國移動與貴州茅臺幾番爭奪“A股一哥”稱號之際，不少投資者恍然發現，“中字頭”股票已經上漲這么多了！

　　從去年底提出“中國特色估值體系”以來，相關概念指數不斷演繹，火爆行情讓不少國央企個股刷新股價，“漲停”字樣也出現在久違的屏幕前。這讓上海敦頤資產管理有限公司合伙人、基金經理李剛察覺到了一絲異樣。他擔心，躁動的A股市場會刮起一陣過度炒作之風，“這不利于‘中特估’所希望的估值修復。”

　　隨著近日“中特估”概念指數回調，部分個股下跌明顯。市場上也有聲音開始質疑，這是一次短暫的狂歡，還是醞釀變革前的“中場休息”？多位受訪人士告訴《中國新聞周刊》，“中特估”從提出到被市場全面接受是一個漫長的持續性過程，現在只是開始。

　　“中特估”行情火爆

　　5月8日，銀行股集體“走紅”，中國銀行近8年來首次強勢漲停，農業銀行漲超7%，股價創歷史新高。在以金融板塊為首的“中字頭”股票強勢帶動下，上證指數盤中一度站上3400點，創年內新高。

　　4月底以來，以銀行股為代表的大金融板塊表現強勢。國家金融與發展實驗室特聘研究員任濤對《中國新聞周刊》分析稱，今年以來，TMT、新能源、人工智能、“中特估”等板塊輪番登場，呈現出明顯板塊輪動效應，A股市場結構性行情特征凸顯出市場各路資金的糾結與焦慮，始終在炒情緒。

　　不過，任濤也強調，“中特估”是銀行股漲幅亮眼不容忽視的政策催化劑。多位受訪者也告訴《中國新聞周刊》，“中特估”概念加持下，“中字頭”個股成為當下備受追捧的投資方向。

　　“中特估”即“中國特色估值體系”，這一概念被資本市場關注是在2022年11月，證監會主席易會滿在“2022金融街論壇年會”上提出，深入研究成熟市場估值理論的適用場景，把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發揮。

　　此后，國央企估值話題被證監會、上交所幾番提及。國資委也在2月底召開中央企業提高上市公司質量工作專題會。今年政府工作報告提出“深化國資國企改革，提高國企核心競爭力”。

　　“‘中特估’本質上，是要對能夠兼顧發展與安全、成長與穩定、社會責任與經濟效益的市場主體進行估值理念上的重構，并賦予安全、穩定、社會責任等要素，產生更高的估值溢價。可以視為對成熟市場估值理念的一次系統性升級和重構。”任濤說。

　　“我國擁有獨特的經濟體制，如果估值不反映這些事實，等同于是掩耳盜鈴，‘中特估’要求對國央企的投資價值給予合理評價。”曾管理過韓國國家投資基金等賬戶的投資人、《買入銀行股》作者丁昶說。

　　資本市場對政策信號給予了積極反饋。今年以來，以“中特估”為代表的主題行情持續升溫。根據Wind數據，2月起，“中證國企”“中證央企”等各類“中特估”概念指數同比漲幅逐漸甩開“滬深300”。5月5日，同花順軟件開設了“中特估100指數”，第三天，18只“中字頭”個股漲停。截至5月10日，“Wind中特估指數”累計漲幅高達31.73%。

　　一個最直觀的例子是，今年至今，中國移動A股股價已經上漲超43%，市值幾番超過貴州茅臺，拿下“A股一哥”頭銜。其市盈率也從11倍左右快速攀升至17倍左右，創出中國移動A股上市以來的最高估值水平。

　　“中特估”火爆行情持續演繹，除了政策引導外，基金經理李剛向《中國新聞周刊》分析稱，在國際摩擦、國內產業轉型升級的背景下，國央企重要性有所提升。加上國資委啟動對標世界一流企業的價值創造行動，國央企的經營確定性上升，大資金接受度提高。

　　“國有上市公司正加大股權激勵，注入優質資產，對于其業績有潛在推動作用，也會獲得部分較高風險偏好資金支持。此外，在目前經濟環境下，投資者更加青睞高股息率上市公司，而國央企原本就有高分紅意愿。”李剛進一步表示。

　　此外，也有研究人士認為，全面注冊制的全面啟動和落地，會驅使資金流向行業龍頭企業，抬升其股價。在A股市場上，不少領域的龍頭企業就是“中字頭”。

　　估值偏低背后

　　無論是同花順“中特估100指數”還是“Wind中特估指數”，成分股均是國央企上市公司，這也說明，國央企是“中特估”體系的核心組成部分。

　　“國央企作為國民經濟的重要組成部分，也是A股市場的壓艙石。”資深業內人士張文告訴《中國新聞周刊》。數據顯示，截至2023年一季度末，數量占比不到30%的A股上市國央企，貢獻了A股70%，近4萬億的累計歸母凈利潤。

　　然而，天秤兩端并不平衡。除了上市國央企市值僅占A股總市值48%外，國新投資黨委委員陳嬌表示，2016年到2022年這6年間，國資委監管的央企控股上市公司凈利潤增長了115%，市值增長了12.7%。而同期全部A股的凈利潤增長率為51.5%，市值卻增長了15.9%。央企業績向市值的轉化效率不及市場平均水平的一半。

　　這也印證了張文的判斷。他告訴《中國新聞周刊》，“中特估”提出的背景是，上市國企央企估值長期偏低，損害了國家利益。

　　資本市場主流的經典估值方法包括市盈率(PE)、市凈率(PB)、現金流折現法(DCF)等，主要聚焦利潤、業績增速、現金流等財務指標，更看重企業在當前所體現出的盈利能力和成長性。

　　而目前，據Wind數據顯示，國央企估值折價更多集中在煤炭、建材、非銀、傳媒、交運、建筑等行業，數量均在10家以上，相對低估比例均超過60%，煤炭、非銀更是接近95%。

　　“這些行業已經不再高增長，變成了價值型行業。雖然企業會有分紅，但業績低增長，成長缺乏想象空間，相應地，按照傳統估值體系，企業估值就會降下來。”李剛解釋道。

　　有業內人士指出，上市國央企估值偏低最主要的原因是，傳統估值方法不能充分體現這類性質企業的價值。“上市國央企具有高分紅、盈利穩定、持續經營的典型特征，有更強的風險抵御能力，承擔著支撐宏觀經濟運行的重要職責，理應獲得更高估值，但這些能力并未被市場充分認知。”

　　任濤也認為，經典估值體系過于注重成長性與短期效益，存在忽視確定性、安全性與社會效益的先天弊端。“在傳統經濟效益外，國央企承擔更多的國家安全、發展自主、公共利益等社會責任，其所具有的確定性與安全性無法被市場有效定價。”

　　尤其在戰略領域。李剛認為，相比于一般國央企，具有戰略意義的國央企更需要重新估值。“例如，目前國際摩擦不斷，電信行業已經成為戰略性行業。這時就不能按照經營性資產給估值，而是要以戰略性資產角色，給予更高估值，這在國際資本市場上已經是共識。”

　　“像沙特阿美、NTT、雷諾這樣的公司，跟民營的同行公司估值相比，沒有明顯的折價，反而有略微的溢價。這說明，國際市場對于戰略性行業公司由國家控股是不排斥的。人家覺得很正常，用不著給低估值。”丁昶說。

　　而在國內，8年以來，中國石油、中國石化A股估值長期破凈，以“三桶油”為代表的化工上市央企整體PB估值均處于近十年歷史估值相對低位。

　　“當一個企業有很強的系統重要性，可以不成比例地影響其他利益相關方時，那么這種公司就不能適用經典估值方法。但在A股市場，人們習慣只看國企、民企一個維度，忽略了戰略性行業和重要企業，導致給予過低估值。”丁昶告訴《中國新聞周刊》。

　　企業估值，不僅反映了企業內在價值，同時還會夾雜投資者的偏好和主觀看法。現階段，我國個人投資者數量超過2億，交易占比60%左右，這是我國資本市場最大的市情，也塑造了A股市場估值分化較大的局面。

　　張文告訴《中國新聞周刊》，A股對電子、新能源、半導體等成長性賽道的長期估值可以到50~60倍，而周期、地產、銀行等傳統產業估值中樞長期處于十幾倍、甚至幾倍左右。

　　“A股個人投資者大多追求短期高回報，但國央企業績十分穩定，并不能在短期內提供出色財務報表，難以獲得投資者青睞，大量短線資金涌向成長型股票。此外，一些機構投資者思想也比較固化，因為他們的考核期限比較短，不會去爭取估值的定價權，更多是接受市場價格。”李剛說。

　　財信證券分析師黃紅衛也表示，總體來看，公募基金和外資機構更傾向于增配民營企業、減配地方國企和中央國企。

　　此外，國央企經營效率不及民企、對外溝通意愿不高等因素也影響其估值上升。“國央企長期以來公眾公司意識不足，投資者關系、經營信息溝通、市值管理等方面工作仍有待提升，也對估值形成進一步壓制。”張文說。

　　Wind數據顯示，2022年76%的民營企業獲機構調研，國有企業僅59%；2022年上市國企平均獲55.5家機構調研，僅為民營企業的一半左右。

　　“民營企業相對而言，比較擅長溝通。但國企領導有行政級別，所以有時候會盡量避免跟資本市場溝通。資本市場就是這樣，如果你跟我溝通多了，可能估值就會高一些。但你不溝通的話，估值可能就會低。”李剛說。

　　張文告訴《中國新聞周刊》，此前，有關部門規定，國有控股上市公司發行股份，價格不得低于每股凈資產值的原則。當前，由于國央企上市公司破凈現象非常普遍，導致其失去再融資功能，不利于盤活國有資產。

　　“以國有大行為代表的商業銀行非常重視再融資渠道。銀行有資本充足率要求，若想吸納更多存款，就需要補充資本金。但是以銀行體量而言，規模基本上都在上百億甚至上千億，如果不在資本市場上融資，很難募集這么多資金。即便是國央企，也會考核負債率。而從股市上融資，實際上是在壯大企業的資本金，是非常安全的錢。”李剛說。

　　張文表示，提升國央企估值，對國企改革、補充社保基金，也具有重要意義。“有時，國有股權要按照一定比例劃轉到社保基金。而股權收益跟企業估值、股價漲跌有緊密關系。”

　　李剛強調，如果資本市場不給予國央企正常估值，會導致這些企業跟資本市場溝通更少，估值更低，形成惡性循環。“所以說，‘中特估’也是為了打破這種僵局，讓國央企修復估值的同時，加強對資本市場的重視。”

　　資金渴求國央企

　　既然國央企估值長期被低估，為什么資本市場之前沒意識到這一點？

　　“之前有很多高收益機會，資金看不上國央企分紅帶來的這點收益。但這幾年，無風險利率下降很快，資金對中風險回報的需求量非常大。我國有巨額資金，都是經過銀行間接融資去配置，但現在銀行沒法提供那么高的收益，背后有宏觀經濟下行的因素，也有土地財政難以為繼的原因。”丁昶說。

　　“中特估”概念日趨火爆，也讓一些研究者看到了擺脫土地財政依賴的出路。

　　中泰證券一篇研報指出，通過提高優質國有資產的投資回報率，實現股權財政彌補財政缺口。其寫道，2021年全國國有企業資產總額已經達到了308.3萬億元，如果通過提質增效，讓這些資產的回報率提高一個百分點，則就有3萬多億元收益增加，基本可以彌補土地財政消減帶來的收入缺口。

　　抬升股價，關鍵在于估值和每股收益(EPS)。丁昶認為，提高國央企股價，更多應該從估值入手。“方向在資金端，國央企估值修復最可能由資金偏好推動。EPS追求企業盈利成長，現階段，國央企利潤沒法大幅度提高，宏觀環境也不允許。”

　　不過，對于提高國央企EPS，國資委也有了一系列部署。從今年起，國資委對國央企的考核從“二利四率”變成“一利五率”，減少凈利潤指標，增加凈資產收益率、營業現金比率。業內人士認為，此番舉措會讓國企越來越關注對股東的回報，在資本市場保持競爭力。同時，通過加強現金流管理，促進盈利質量提升。

　　“相比較其他市場主體而言，國央企估值重塑的邏輯在于，能夠基于中長期維度提供確定性的超額收益，為此國央企估值體系重塑需要從投資端持續發力，加大對保險、養老、社保、年金等中長線資金的引導，使其與估值低、分紅高、經營穩健的國央企更好匹配，使國央企上市主體與中長線資金之間形成正向循環，提升中長線資金對‘中特估’的支撐力度。”任濤說。

　　也有業內人士表示，注冊制下，需加快推進A股市場常態化退市機制，凸顯國央企持續經營的價值。此外，通過引入戰略投資者，推動國央企專業化整合，提高經營效率 也是抬升其估值的路徑。

　　任濤強調，“中特估”從提出到被市場全面接受是一個漫長的持續性過程，其關鍵仍在于國央企自身要練好內功，即國央企自身也要通過專業化戰略性整合不斷提升核心競爭力，向市場持續輸出具有確定性、安全性的投資標的。

　　此外，當前國央企大部分已經發展為具有多種業務類型、橫跨不同行業的企業集團，為此在構建國央企中特估體系過程中需避免一刀切，應結合不同行業、不同業務的自身特點，構建差異化的中特估體系。

　　李剛告訴《中國新聞周刊》，A股題材炒作的風氣很濃，存在把“中特估”當成題材去過度炒作的可能性。“炒作會造成股價大起大落，反而不利于估值修復。如何讓投資者接受新的估值體系，又不過度炒作，這很考驗管理層智慧。”

　　“‘中特估’行情還會持續好幾年，市面上還有數十萬億資金很青睞國央企資產，只不過現在缺少機制來打通。而‘中特估’則是一個體系，很可能會孕育出很多通道。這個事情是資產管理行業的二次創業。”丁昶說。

　　(文中張文為化名)

　　《中國新聞周刊》2023年第18期

　　聲明：刊用《中國新聞周刊》稿件務經書面授權