作者 | 黃繹達

　　編輯 | 鄭懷舟

　　近期，“中藥茅”片仔癀（證券代碼：600436.SH）表現(xiàn)頗佳，從今年以來的低點（2月5日）至今（3月14日），區(qū)間漲幅高達25%。

　　而拉長周期來看，片仔癀更是近年來醫(yī)藥板塊里的大牛股，在過去幾年中隨著醫(yī)藥行業(yè)迎來一輪資本熱潮，片仔癀不僅走出了一輪長期上漲的行情，由此也坐上了中藥一哥的寶座。

　　在2017~2021這五年間，片仔癀的總漲幅接近900%，最高漲幅更是接近1000%；在總市值的維度，無論是2021年的股價高點還是經(jīng)過連續(xù)調(diào)整后的現(xiàn)在，片仔癀在醫(yī)藥板塊里面的總市值都排名第六，更是被投資者稱為中藥里的茅臺。

　　再看2021年高點以后的股價調(diào)整，又不可謂不劇烈，從進入2022年至今（24年3月14日）的這兩年多時間里，片仔癀的股價下跌了46%，相比于21年的高點位置，總市值蒸發(fā)了1500億之多。

　　那么，片仔癀為什么能成為“中藥茅”？而近2年來的調(diào)整又是為哪般？未來業(yè)績預期的看點都有哪些？

01 業(yè)績增長的核心動能：做大業(yè)務規(guī)模驅(qū)動的收入增長

　　從15到20年這6年里，茅指數(shù)漲幅驚人，片仔癀作為茅指數(shù)成分股在同時期亦是如此。片仔癀之所以被稱為“中藥茅”，不僅僅是因為片仔癀有著基本面扎實、業(yè)績增長穩(wěn)定且確定性頗高等等與茅臺類似的特征，而且在財務形態(tài)上，片仔癀與茅臺也頗為相似。

　　說到業(yè)績增長穩(wěn)定，從近10年的財務數(shù)據(jù)來看，片仔癀的收入與歸母凈利率均保持了正增長，業(yè)績穩(wěn)定增長是茅指數(shù)的一大特征。在業(yè)務規(guī)模上，片仔癀在2022年實現(xiàn)收入87億元，同期歸母凈利潤有25億元。

　　圖：片仔癀營業(yè)收入與同比增速；資料來源：wind，36氪

　　業(yè)務方面，片仔癀不止生產(chǎn)和銷售中藥名方片仔癀，其主營業(yè)務包括醫(yī)藥制造、醫(yī)藥流通和化妝品，其中醫(yī)藥相關(guān)業(yè)務（包括醫(yī)藥制造和醫(yī)藥流通）為公司貢獻了絕大多數(shù)的收入和利潤。根據(jù)22年的財務數(shù)據(jù)，醫(yī)藥相關(guān)業(yè)務的收入和毛利占比分別為91%和90%。

　　圖：片仔癀2022年收入結(jié)構(gòu)與毛利潤結(jié)構(gòu)；資料來源：公司公告，36氪

　　由于片仔癀醫(yī)藥醫(yī)藥制造的盈利能力大幅高于醫(yī)藥流通，所以即便二者貢獻的收入差別不大，甚至后者略高的情況下，醫(yī)藥制造的毛利潤貢獻遠高于醫(yī)藥流通。片仔癀業(yè)務結(jié)構(gòu)上的這一細節(jié)，也符合醫(yī)藥制造業(yè)和流通渠道的行業(yè)特征。

　　再說到品類方面，肝病用藥是公司的收入與利潤支柱，肝病用藥的核心正是片仔癀；而在成長性上，目前心腦血管用藥看上去更具彈性。片仔癀的劑型包括錠劑、膠囊、肝寶等；心腦血管用藥則是近年來力推的安宮牛黃丸。除此以外，片仔癀的在售藥品還包括含有片仔癀成分的軟膏、含片、活絡油等，以及不含片仔癀成分的一部分中成藥。

　　體現(xiàn)在財務數(shù)據(jù)上，22年醫(yī)藥制造的收入占比約44%，其中肝病用藥在同期為公司貢獻了41%的收入，得益于片仔癀藥品強勁的盈利能力，肝病用藥部門同期的毛利率高達81%，同期的心腦血管用藥和其他藥品的毛利率則分別為47%和31%。

　　圖：片仔癀的收入結(jié)構(gòu)（含醫(yī)藥制造細分結(jié)構(gòu)）；資料來源：公司公告，36氪

　　由此可見，收入貢獻更高且盈利能力更強的肝病用藥為公司貢獻了大部分利潤，換句話說，公司大部分的利潤是由片仔癀創(chuàng)造的。

　　盈利能力方面，公司近10年的毛利率在42~51%區(qū)間，中位數(shù)在46%，長期趨勢則是總體相對穩(wěn)定。由于心腦血管用藥、化妝品、渠道生意等的盈利能力均遠不及片仔癀藥品，所以在片仔癀藥品盈利能力強勁且近6年的毛利率水平相對穩(wěn)定的情況下，非片仔癀業(yè)務實則是拉低了公司整體的毛利率水平；而就敏感性而言，片仔癀的毛利率對公司整體的毛利率水平起到了重要的承托作用。

　　片仔癀與茅臺在財務上的另一個相似之處是期間費用的占比都不高，而且過去10年，片仔癀的三費占比（不含研發(fā)費用）總體呈下降趨勢。片仔癀費用率的高點是在2016年，三費占比錄得約21%，到23Q3該數(shù)據(jù)下降到約8%。

　　在結(jié)構(gòu)上，片仔癀銷售費用率在三費中的占比最高，這一點與茅臺有所不同，后者近10年銷售費用率始終都大幅低于管理費用率。體現(xiàn)在具體數(shù)據(jù)上，近10年來茅臺銷售費用率的中位數(shù)為3.5%，片仔癀同期則為8.8%。

　　凈利潤方面，近10年來片仔癀的歸母凈利潤保持了正增長，同期凈利率的波動也不大，近6年的中位數(shù)在28%。從數(shù)據(jù)反映的趨勢來看，片仔癀近10年的歸母凈利潤同比增速與收入同比的變動趨勢幾乎一致，也就是說片仔癀凈利潤增長的核心驅(qū)動因素是盈利能力相對穩(wěn)定下的收入增長，而收入增長主要靠的是做大業(yè)務規(guī)模。

　　圖：片仔癀收入和歸母凈利潤；同比增速；資料來源：wind，36氪

02 “中藥茅”是如何煉成的？

　　茅臺與片仔癀作為消費屬性濃厚的兩家企業(yè)，雖然身處不同的領(lǐng)域，但是打法上的一大相似之處都在于充分發(fā)揮其無與倫比的品牌效應。發(fā)揮強品牌效應的一大特征是不必在品牌宣傳上投入過多，而這正是與大多數(shù)的消費品相比最大的不同點。

　　體現(xiàn)在財務上，片仔癀近10年的銷售費用率不僅在大消費板塊里處于偏低水平，而且總體呈下降趨勢，近3年銷售費用同比增長的也不多，特別是22年的銷售費用支出還大幅低于21年，23Q3的銷售費用同比增長了不到2%。

　　相較之下，茅臺則更加極致，在前面財務分析的費用部分，可以看到茅臺的銷售費用率可以說低到發(fā)指。而片仔癀和茅臺之所以有底氣不在營銷上有過多支出，其本質(zhì)還是在于二者在特定文化的加持下，在各自領(lǐng)域已經(jīng)具備了獨一無二的品牌影響力。

　　茅臺在白酒中的地位自不必說，從片仔癀的歷史來看，本身出自宮廷秘方，從明末進入民間距今也有500多年的歷史，期間做到了秘不外泄。幾百年的歷史傳承下來，不僅在民間積累了良好的口碑，而且籍著下南洋將片仔癀帶到了東南亞，又通過越戰(zhàn)被西方知曉，上述事件使得片仔癀具備了一定的國際影響力。

　　根據(jù)藥典2020版信息，片仔癀主治清熱解毒，涼血化瘀，消腫止痛，用于熱毒血瘀所致急慢性病毒性肝炎，癰疽疔瘡，無名腫毒，跌打損傷及各種炎癥。根據(jù)片仔癀的功能和相關(guān)的中醫(yī)理論，片仔癀可以治療的適應癥頗多，尤其是在肝病領(lǐng)域。所以，對于片仔癀在藥品中的定位，既是處方藥，也有OTC版。

　　再看片仔癀本身，其原料包括名貴的天然麝香、天然牛黃、蛇膽、三七等，可以說片仔癀是中藥里的奢侈品。基于片仔癀好口碑+貴重的特性，雖然不是保健品，但也逐漸形成了以片仔癀送禮的習俗，在我國目前的禮儀文化中，片仔癀與茅臺都是禮品中的上品。其中，關(guān)于片仔癀作為禮品的典型事件，是1972年中日建交，片仔癀作為國禮送給了彼時的日本首相。

　　從品牌力上來看，茅臺與片仔癀都以國禮作為宣傳的核心點，這也反映了二者在各自領(lǐng)域的地位。就文化加持而言，白酒與中藥都是在中國這片土地上生根發(fā)芽到枝繁葉茂，喝少點、喝好點思維下的白酒高端化讓茅臺直接受益，隨著人民生活水平的不斷提高，對健康保健更加注重，特別是健康領(lǐng)域支出的增長，疊加禮儀文化，讓片仔癀成為了中藥里的茅臺。

　　資本市場在過去之所以給到片仔癀如此高的估值，不僅僅因為業(yè)績增長穩(wěn)定和數(shù)一數(shù)二的品牌力，對其股票的定價也包含片仔癀藥品在中藥里的稀缺性，這份稀缺性主要源于片仔癀絕密級的配方。

　　根據(jù)現(xiàn)行的《中藥品種保護條例》，出于對中藥的知識產(chǎn)權(quán)的保護，將中藥配方的保密期限由長到短分別為絕密、保密、一級、二級四類，其中絕密級配方的保密期限為永久，保密級為長期，一級分位30年/20年/10年三檔，二級為七年。

　　絕密級的配方目前只有片仔癀和云南白藥，所以片仔癀藥品這一品種上，片仔癀具有獨占性，只此一家，而且片仔癀的制作工藝已經(jīng)入選國家級非物質(zhì)遺產(chǎn)名錄。所以，資本市場看到的片仔癀是強勢品種+獨占市場，而且在絕密級配方永久不公開的保護下，片仔癀未來也不會面臨仿制藥的競爭，競爭格局上的壟斷性與定價權(quán)上的強勢都是給出高估值的關(guān)鍵。

03 片仔癀提價與渠道改革

　　說到定價，就不得不提片仔癀近年來的提價行為，很多市場觀點將片仔癀的提價類比茅臺的提價，不得不說二者的提價邏輯確有相似之處。

　　近年來，天然麝香、天然牛黃等片仔癀原料的價格都有大幅上漲，再看片仔癀近六年肝病用藥的毛利率中樞大致穩(wěn)定在82%。根據(jù)這一現(xiàn)象推測，片仔癀在提高終端價格的同時也適當?shù)奶岣吡顺鰪S價，制造端的毛利率穩(wěn)定即表明片仔癀通過一定的提價平抑了原料價格上漲帶來的壓力。

　　再看渠道端，片仔癀的渠道由經(jīng)銷和直營兩部分構(gòu)成，直營有線下的體驗館，21年新增了線上直營藥房。近年來片仔癀渠道改革的方向是提升直營渠道的占比，尤其是加大線上直營渠道的投放量。

　　就不同渠道的盈利能力而言，線上直營藥房的毛利率通常高于經(jīng)銷渠道和直營門店。所以，片仔癀醫(yī)藥流通業(yè)務毛利率在21年后的顯著提升，其直接原因就是直營收入占比的提升，尤其是開設線上直營店后就非常明顯。在直營收入占比提升的情況下，片仔癀提價（終端價格）提升了直營渠道的盈利能力，并對公司利潤的增長形成了一定的助力。

　　對于經(jīng)銷渠道，片仔癀提價可以抵消一部分成本壓力的傳導，而且終端價-出廠價的價差走闊對經(jīng)銷商那就直接的收益。所以，片仔癀的提價也包含了對經(jīng)銷商的讓利，提升了經(jīng)銷商的積極性，這與茅臺提價的邏輯幾乎是一樣的。

04 安宮牛黃丸的彈性能有多大？

　　片仔癀在2020年收購龍暉藥業(yè)從而得到了安宮牛黃丸，自安宮牛黃丸并表后，從片仔癀的收入結(jié)構(gòu)可以看到，以安宮牛黃丸為主的心腦血管用藥在近年來增長迅速，已然成為公司業(yè)績彈性的關(guān)鍵力量。關(guān)于片仔癀收購龍暉藥業(yè)并取得安宮牛黃丸子的意義：

　　1.培育新品種，利用現(xiàn)有渠道，銷售新品種將帶來業(yè)績的提升，這一點已經(jīng)反映在利潤表上；

　　2.安宮牛黃丸的原料與片仔癀有一定的重合，主要是牛黃和麝香，所以在原料采購和原料利用上具備天然的優(yōu)勢，這也是公司的護城河之一；

　　就培育新品種而言，安宮牛黃丸也是經(jīng)典名方，出自清代，距今有200多年的歷史。功能方面，根據(jù)藥典，安宮牛黃丸主治清熱解毒，鎮(zhèn)驚開竅；用于熱病，邪入心包，高熱驚厥，神昏譫語；中風昏迷及腦炎、腦膜炎、中毒性腦病、腦出血、敗血癥見上述證候者。

　　從實際用途來看，安宮牛黃丸是典型的急診用藥，特別是高熱驚厥、神昏譫語、中風昏迷等急癥的搶救藥。所以，在用藥邏輯上安宮牛黃丸與片仔癀有非常大的不同，這也導致了安宮牛黃丸更加強調(diào)醫(yī)藥屬性，其的消費屬性是不及片仔癀的，故而安宮牛黃丸的預期受限于適應癥，目前的高增長主要還是由低基數(shù)主導。

05 投資策略

　　根據(jù)片仔癀目前的收入結(jié)構(gòu)，以及各業(yè)務不同的增長預期，片仔癀的業(yè)績增長關(guān)鍵主要看片仔癀藥品的銷售收入。由于渠道改革，直營收入的占比增長，所以片仔癀的提價也能夠?qū)緲I(yè)績產(chǎn)生更多的助力。

　　從財務數(shù)據(jù)可以看到，片仔癀的業(yè)績增長在近年來有所波動，論及業(yè)績波動的原因，其一是隨著長期的收入正增長，業(yè)務規(guī)模不斷擴大，業(yè)績基數(shù)高企使得收入增速相比之前明顯下了一個臺階；其二是原料供給限制了片仔癀的產(chǎn)量，并傳導到了銷售端。

　　片仔癀的主要原料天然麝香、天然牛黃本身是相對稀缺的名貴藥材，在需求巨大的同時，供給則相對有限，尤其是國家對天然麝香的供給施行配額制度，供小于求的格局是天然麝香漲價的主要原因；牛黃漲價同樣是弱供給與強需求的結(jié)果。

　　人工養(yǎng)殖取得的麝香在功能雖然可以取代天然麝香，而且人工養(yǎng)殖麝香不會受到配額制度的影響，但是片仔癀珍貴的原因之一是原材料珍貴，而且秘方所載的原料就是天然麝香，產(chǎn)品宣傳上也在突出含有天然麝香，大量使用養(yǎng)殖麝香會降低片仔癀的品牌力。所以對于片仔癀而言，天然麝香供給的配額制度也是業(yè)績增長的主要限制之一，牛黃的情況與麝香類似。

　　再看近年來公司重點培育的安宮牛黃丸，從該品類的競爭格局來看，同仁堂一家獨大，市占率相對較高的還有廣譽遠，之后是達仁堂、天士力、廣盛原等，再之后才是片仔癀的安宮牛黃丸，市占率僅大約在2%左右。

　　藥理前文已有詳述，安宮牛黃丸是急癥用藥，在強醫(yī)藥屬性、弱消費屬性的特質(zhì)下，安宮牛黃丸的增長預期肯定是不及片仔癀，而且市場競爭激烈，從品牌力來看，與同仁堂、廣譽遠等還有著不小的差距，這都將影響到未來銷售收入的增長。結(jié)合公司目前的收入結(jié)構(gòu)，安宮牛黃丸22年的收入占全公司的2%，而且毛利率也比片仔癀低了超過30%。

　　所以，安宮牛黃丸目前的收入占比相對不高，且盈利能力明顯不及片仔癀，短期內(nèi)對公司業(yè)績的提振作用有限；而當?shù)突鶖?shù)因素消失后，其收入增長預計將放緩，屆時對公司利潤增長的貢獻亦會相對有限。最終，在下一個新的大單品并表之前，公司的業(yè)績預期還是要看片仔癀，渠道改革或?qū)⑹侵匾倪呺H力量。

　　說到對片仔癀的投資，片仔癀的核心邏輯依然沒有脫離中藥的語境，即核心資產(chǎn)是有歷史傳承的名方，品牌自然是重中之重，片仔癀國家絕密級的配方使其成為資本市場里的稀缺資產(chǎn)，這都是市場之前給出高估值的核心因素。至于中藥創(chuàng)新，其本質(zhì)與西藥的創(chuàng)新還是存在一定的不同，對于片仔癀而言中藥創(chuàng)新在未來也可能成為改變預期的邊際力量。

　　估值方面，片仔癀上市以來的PE-TTM中樞在47x，在近年來對中藥政策的利好與資本熱潮的推動下，其估值一度超過150x；在經(jīng)過了近兩年的調(diào)整后，目前的估值略高于長期的中樞，若僅看估值目前的安全邊際還算不錯。

　　但是，目前醫(yī)藥板塊總體弱勢對醫(yī)藥股的影響不小，而且片仔癀濃厚的消費屬性是典型的順周期，與當下經(jīng)濟弱復蘇的階段并不太匹配，之前的大調(diào)整也是主要受到了逆周期的影響，而且這些年茅指數(shù)的表現(xiàn)有目共睹。再回到片仔癀的投資邏輯，注重安全邊際是基礎，政策利好一定是勝率更高的投資契機。

　　圖：片仔癀長期估值表現(xiàn)PE-TTM；資料來源：wind，36氪

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