對于很多中國的80和90后而言，迪士尼幾乎和米老鼠畫上等號，小時候報刊亭的《米老鼠》雜志，商場內所謂“正版迪士尼”書包，幾乎構成了我們兒時對迪士尼的全部了解和記憶。難以想象，迪士尼這家近百年的老字號，仍然保持著強勁的增長，幾乎是美股市場上最好的娛樂公司。

　　8月13日，迪士尼發布了截止7月3日的2021財年第三季度財報。這份財報可以說是驚喜連連，基本上宣布了迪士尼是未來一年美股市場最好的娛樂公司。投資者顯然也感受到了這份驚喜，當日迪士尼美股盤前大漲5.3%。

截圖來自老虎證券

　　整體業績扭虧為盈，預計年底前業績脫離疫情影響

　　在第三財季中，迪士尼的總營收為170.22億美元，同比增長了44.5%，畢竟去年同期因疫情而基數較低，營收也暫時沒有回到2019年的水準。不過，這一數字超過了華爾街一致預期的167.6億美元。

　　調整后的EBITDA為26.2億美元，利潤率15.4%;凈利潤為11.23億美元，相比去年同期的虧損47.21億美元，扭虧為盈。對應每股盈余(EPS)為80美分，而華爾街一致預期 55美分。

　　這說明疫情對公司帶來的影響已經漸漸過去，公司高管還表示大部分的業務將在21年底恢復正常。

　　Disney+不負眾望，一舉超越Netflix成最強流媒體

　　迪士尼的線上業務也就是眾星期待的Disney+，一款趕超Netflix最強勁的流媒體。本季度Disney+的訂閱人數達到1.16億，同比增長101.7%，依然還處于爆發期。

　　從公司的遞延收入中也能窺得一二，當期遞延收入比去年Q4多了25%，比上季度也多了15%。

　　Disney+的成功一方面是基于迪士尼強大的內容體系，比如漫威宇宙在Q3貢獻了如《旺達幻視》、《獵鷹與冬兵》、《洛基》等超級劇集，另一方面迪士尼史無前例地嘗試了“Premier Access”，將傳統院線上映的電影同時在流媒體上線，比如《黑白魔女庫伊拉》、《尋龍傳說》等。而漫威大片《黑寡婦》雖然也在Disney+上線，但并不歸屬于本季財報。線上線下同步放映的方式顯然也是考慮到了疫情期間特殊的情況，對于利潤最大化的一種嘗試。

　　當然，傳統的媒體業務，如ESPN和ABC等有線電視節目，在本季獲得69億美元收入，同比增長16%，是近幾年同比增長最快的季度，但主要也是因為去年疫情期間的基數較低。如果將時間周期拉長到9個月，同比增速為4%，依然是公司收入的大頭。雖然有線節目的廣告單價上漲了，但是整體有線業務依然是下降趨勢，這是行業趨勢。因此，迪士尼也不依賴于這塊業務并積極嘗試轉型，比如開通ESPN+的流媒體，本季ESPN+訂閱達到1490萬。通過流媒體觀賞體育節目也即將成為趨勢，ESPN+有望在Q4的奧運季獲得更高的收入。

　　另一塊合營的流媒體Hulu的用戶達到4280萬，雖然用戶數也在穩步增長，但也沒有爆發的動力。從一定程度上來說，Disney+也對Hulu造成了競爭，兩方的協同作用不夠大。不過迪士尼對Hulu的定位，可能更多地就是讓它穩定發展，畢竟沒有必要賭多個同樣的業務線。

　　但如果跟整個行業相比，迪士尼在流媒體上的增長已經難以阻擋的趨勢，且內容的豐富已經讓Netflix等同行產生壓力。本季度Netflix財報公布的乏力，并不一定是Netflix本身的內容疲乏，而是內容行業相對激烈的競爭，顯得Netflix的內容在本季不夠出彩。而未來這樣的競爭仍會加劇。

　　不過，2022年迪士尼的內容也讓市場充滿信心。緋紅女巫加盟的《奇異博士2》、銀河護衛隊加盟的《雷神4》，經歷主演過世的《黑豹2》以及華裔導演新片《永恒族》，都充滿看點。其中《奇異博士2》更是解開《復仇者聯盟4》之后多元宇宙重要劇情的開篇內容。

　　中國疫情控制太好，迪士尼上海業績巨好并準備漲價

　　線下公園在去年是被認為受疫情打擊最慘的業務之一，不過居然被迪士尼輕松地克服過來了。

　　迪士尼的六個園區分別位于洛杉磯、奧蘭多、東京、巴黎、香港以及上海。其中，東京迪士尼屬于合營，除了獲得穩定的授權費，還能分得盈利，這種方式在疫情下損失反而更少。而今年奧運會也在疫情中強行開幕，幾乎沒有全球游客，也談不上增長，這個園區吃老本就可以了。

　　巴黎園區一向以來是虧錢的，所以雖然疫情影響較大，但開業天數并不多，但如果跟歷史業績相比，也并不會差到哪里去。

　　香港園區可能是影響最大的，因為它承載的主要是東南亞以及中國國內游客。不過在某些事件之后，香港樂園其實并沒有太大的吸引力，是一個增長本來就乏力的園區。而最重要的是上海園區——得益于中國國內極其優秀的疫情控制，上海迪士尼園區業績反而爆發式增長，以至于迪士尼都準備漲價。

　　而美國本土的兩個園區，頂著疫情營業照樣火熱，加州的管控稍嚴一些，但是奧蘭多公園幾乎恢復至疫情前的水平。當然，這也歸功于公司的Magic Key年度會員通行計劃，給了游客更多的多次游玩的選擇。

　　從按地理位置劃分的收入，北美地區的公園和產品類型的收入同比增長了463%，亞太地區同比增長了136%。這也使得線下的主題公園業務總體收入達到43.4億美元，同時產生經營利潤3.56億美元，實現扭虧為盈。

　　此外，在消費品銷售方面，迪士尼的表現也超過預期。商品和許可和零售業務的增長主要是由于基于相關IP強勁的銷售表現。比如，此前就有迪士尼300元中秋星黛露玩偶被炒到上千元之類的新聞。

　　迪士尼的估值邏輯已經改變，股價仍有大幅上漲空間

　　大部分投資者在看個股的時候，特別在意“市盈率”(PE)這個指標。然而，對一些綜合型、業務復雜的公司來說，單純看PE是很難正確理解這家公司的估值的。

　　放在以前，迪士尼是一家默默靠傳統網絡媒體、線下公園等吃著經濟復蘇、繁榮期紅利的公司，利潤可觀。不但公司的市盈率很容易觀察，容易被解釋，還能給股東分紅或者進行股票回購。

　　然而，近兩年的流媒體變局、疫情的大規模變化讓迪士尼的估值邏輯無法再這么簡單，不同業務間的估值方法出現了天差地別。例如，包含Disney+的DTC業務并不適合用利潤倍數估值，而是應該根據相應流媒體行業的收入倍數來估值，這將比此前估值高出不少。其他的傳統業務以及線下樂園業務，要考慮疫情恢復后的水平，進行利潤倍數的估值。綜合來看，迪士尼2022年的每股價值將達到220美元。

　　當然，如果迪士尼還能在保持增長的基礎上，繼續提高Disney+的價格、提高公園門票價格、提高銷售商品的價格、提高廣告投放的價格，那這一結果可能還是保守的。

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