作者 | 范亮 丁卯 黃繹達

　　編輯 | 鄭懷舟

　　3月6日美股盤前，京東發布2023年4季度及2023年全年財報。

　　財報顯示，2023Q4，京東錄得營收3060.8億元，同比增長3.6%，略超市場預期；2023年全年營收10846.6億元，同比增長3.7%。利潤方面，2023Q4公司Non-GAAP口徑下的歸屬普通股東凈利潤為84億元，同比增長9.9%；2023全年為352億元，同比24.7%。

　　整體來看，在消費弱復蘇、公司組織結構調整延續疊加去年同期的高基數等因素影響下，公司23Q4及2023年全年的整體營收仍然超預期，業績增長韌性十足。

　　與此同時，Non-GAAP口徑看，公司的盈利能力持續改善，尤其是全年的Non-GAAP凈利潤同比擴張近25%，遠超市場預期，顯示盈利能力進一步提升。

　　在業績表現全面超預期疊加大額分紅回購計劃的利好之下，港股盤中，京東股價提前搶跑，大幅收漲7.8%；隨后的美股盤中，公司股價更是高開高走，隨后出現波動調整，最終收漲16.8%。

　　圖：京東美股3月6日分時；資料來源：wind，36氪

　　那么，本次京東的財報質量究竟如何？在持續擴大3P業務及用戶體驗投入力度后，未來的京東是否仍具備投資價值？

財務綜述

　　| 2023年4季度財務綜述

　　2023Q4，受3C產品增長超預期的帶動，京東實現營業收入3060.77億元，同比增長3.6%，略超市場預期。

　　細分來看，從業務類型上劃分，2023Q4京東實現商品收入（1P）2465.01億元，同比增長3.7%，其中，3C產品收入1503.53億元，同比大漲6.1%，遠高于整體增速；日用百貨收入961.48億元，同比微漲0.2%。同期,公司實現服務收入（3P+物流）595.76億元，同比增長3%。其中，平臺及廣告服務收入為2362.26億元，同比下滑4%；物流及其他服務收入359.5億元，同比增長8.1%。

　　從業務板塊劃分，京東的收入主要來自于京東零售、京東物流、和其他業務三大板塊。其中，京東零售本季度實現收入2676.46億元，同比增長3.4%；京東物流同期收入472.01億元，同比增長9.7%；其他業務同期收入67.81億元，同比下滑8.9%。

　　本季度京東的費用支出合計371億元，同比增長1%，環比增長25.7%；同期費用率為12.6%，同比基本持平。其中，履約開支（采購、倉儲、配送、客戶服務及支付處理開支）為173億元，同比增長2.5%；營銷費用支出了131億元，同比增長9.4%；研發費用支出43億元，同比微降0.6%；一般及行政開支24億元，同比減少34.8%。

　　利潤方面，2023Q4，京東毛利潤為434.77億元；毛利率14.2%，同比提升0.1%。當期經營利潤為20.25億元，去年同期為48.28億元，同比下降58.1%，主要是由于與達達有關的商譽和長期資產的非現金減值40億元及京東產發相關的長期資產的非現金減值11億元，對應經營利潤率為0.7%。

　　同期Non-GAAP口徑下的的經營利潤為78億元，同比增加7.5%，對應Non-GAAP經營利潤率為2.5%。2023Q4，公司歸母凈利潤為34億，同比增長11.8%，凈利潤為1.1%；Non-GAAP口徑下的歸母凈利潤錄得84億元，同比增長9.9%，對應Non-GAAP凈利率2.7%。

　　圖：京東利潤率對比 資料來源：wind、公司財報、36氪整理

　　| 2023年全年財務綜述

　　全年來看，2023年京東實現收入10847億元，同比增長3.7%，超市場一致預期。

　　細分看，從業務類型劃分，2023年公司商品收入8712.24億元，同比增長0.7%。其中，3C產品收入5387.99億元，同比增長4.4%；日用百貨則下滑4.8個百分點至3324.25億元。同期，公司服務收入2134.38億元，同比增長17.8%。其中，平臺及廣告服務收入847.26億元，同比增長3.4%；物流及其他服務收入1287.12億元，同比增長29.7%。

　　從業務板塊劃分，2023年京東零售業務錄得營收9453.43億元，同比增長1.7%；京東物流錄得營收1666.25億元，同比增長21.3%；其他業務錄得營收266.17億元，同比下滑10.7%。

　　圖：京東的營收情況與營收結構 資料來源：wind、公司財報、36氪

　　2023年全年，公司營業成本為9250億元，同比增加2.9%。費用方面，履約開支為646億元，同比增長2.5%；營銷開支401億元，同比增長6.3%；研發開支為164億元，同比減少3%；一般及行政開支97億元，同比減少12.2%。

　　圖：京東的成本及費用支出情況 資料來源：wind、公司財報、36氪

　　全年來看，2023年公司的經營利潤錄得260億，同比增加32%，經營利潤率為2.4%；Non-GAAP口徑下的經營利潤為354億元，同比增長28.5%，Non-GAAP口徑經營利潤率為3.3%。2023年全年的歸母凈利潤為242億元，同比增長132.8%，歸母凈利率2.2%；Non-GAAP口徑下的歸母凈利潤為352億元，同比增加24.7%，對應Non-GAAP凈利率為3.2%。

　　營運數據上，2023年Q4，京東活躍用戶數實現加速增長，用戶平均購物頻次繼續提升，同時，商家端，第三方商家數量近百萬，同比增長188%，新增商家數量同比增長4.3倍，商品供給豐富度大幅增強，用戶購物體驗顯著提升。

　　此外，本次財報中，京東還宣布計劃現金分紅12億美元，同時在未來36個月內回購不超過30億美元的股票。

　　| 財務小結

　　總體來看，報告期內，在消費復蘇偏弱、公司內部調整影響延續、疊加高基數的影響下，公司在收入端仍然維持了個位數的擴張趨勢，但由于此前市場和業績指引中較低的預期，公司本次財報整體表現全面超預期。

　　但細分來看，盡管3P業務投入持續加大，但目前仍未貢獻業績增量，Q4廣告及傭金收入甚至出現了4%的下滑，根據業績交流會的披露，主要是與報告期內免傭、降傭力度加大，以及春節錯峰和去年同期的高基數效應有關。與此同時，報告期內優勢的3C品類收入卻恢復明顯，給整體收入提升帶來了較大的提振。

　　盈利能力方面，公司整體表現更為可觀。報告期內，公司毛利率仍然維持穩定擴張，同期，成本費用端，受推廣加碼、免郵門檻降低、包郵范圍擴大等影響，履約費用和營銷費用有所增長，但在行政費用大幅下滑的對沖下，整體費用仍然可控。受此影響，報告期內Non-GAAP口徑下的經營利潤和凈利潤均出現較大幅度增長，遠超市場預期。

　　展望未來，我們認為，根據業績交流會中對2024年業務前景的規劃，短期來看，3P業務仍然處于加碼投入的早期階段，變現率并不是當前京東主要考慮的問題，而基于平臺生態優化下的商家規模的上升、用戶體驗的提升、產品豐富度的提升仍然是當下公司的主要關注點。

　　在這種背景下，預計未來，免傭、降傭、降低包郵門檻、擴大包郵范圍等優惠措施仍將持續且范圍會進一步擴大，這無疑會從收入和成本費用端繼續沖擊3P業務的收入和盈利能力，給整體業績帶來一定影響。

　　但考慮到2024年宏觀經濟的持續恢復以及消費者信心的復蘇，預計受益于公司較強的供應鏈能力及內部效率優化，公司優勢的3C業務仍有望維持高于行業的增速，1P業務的擴張繼續為公司的穩增長貢獻長期力量。

財報要點解讀

　　| 京東零售：電子產品帶動營收回升，3P業務仍在培育中

　　2023年Q4，京東零售單季度實現營業收入2676.46億元，同比增長3.37%，2023全年實現營業收入9453.43億元，同比增長1.66%。

　　圖：京東零售收入情況 資料來源：公司公告，36氪

　　我們可以從京東的商品零售收入、平臺及廣告服務收入大致推出京東零售營收變動的原因。

　　具體來看，23Q4京東實現商品銷售收入2465.01億元，同比增長3.7%。其中，電子產品及家用電器商品收入1503.53億元，同比增長6.1%，大幅跑贏社零增速，如2023Q4我國家用電器和音響器材+通訊設備限額以上社零同比增速則為2.07%。另一方面，京東日用百貨商品收入同比增速也成功由負轉正，增長0.2%至961.48億元。

　　我們認為，京東電子產品及家用電器商品的收入增速主要由手機等消費電子產品的熱銷所帶動，如去年9月底華為發布的Mate 60系列產品，10月底小米發布的小米14系列，均成為熱賣的爆款機型。根據Counterpoint，2023年第四季度，中國智能手機銷量同比增長6.6%，為兩年多來首次實現季度增長。整體而言，京東的商品零售收入表現頗為亮眼。

　　不過，其平臺及廣告服務收入的表現就有點差強人意。23Q4京東平臺及廣告服務收入一改此前的溫和上漲態勢，同比下滑4%至236.26億元。不少投資者對此感到疑惑，畢竟京東在2023年宣布要加大第三方平臺（3P）的業務規模，而3P業務的營收則主要體現在平臺及廣告服務收入中。

　　京東在業績說明會中對此也作出了專門的解答，從商家數量、交易訂單量、GMV的角度來看，3P業務實際上處于健康增長的狀態，但京東目前并不急于在3P業務方面進行商業化變現，而是要吸引更多的商家來豐富產品種類，進而提升用戶的購物體驗。

　　因此，京東在四季度采取了一系列的免傭、降傭措施，這使得公司的傭金收入有所下滑。另外，受22Q4廣告業務的高基數影響（23年春節較早，廣告集中在22Q4），京東23Q4的廣告業務收入增速也有所下滑。

　　在經營利潤方面，京東零售23Q4單季度則為69.37億元，同比下滑11.77%，23全年359.25億元，同比增長約3%。

　　不難發現，京東零售的收入與利潤增速出現一定的背離，實際上，這一現象在23Q2時就已初見端倪，而這背后的原因也總所周知，即公司開始發力低價策略。

　　在業績說明會中，京東反復提及用戶體驗、低價等字眼，而在實際的行動中，也確實推出了PLUS會員無限次免運費、自營免運門檻從99元下調至59元、自營免費上門退換等提升消費者體驗的服務，毫無疑問，這會增加京東本身的履約費用壓力。此外，就3P業務而言，公司的一系列的免傭、降傭措施，實際上也會對利潤水平造成一定的沖擊。

　　當然，目前京東對盈利能力的下滑并不擔憂，其認為低價+用戶體驗提升的戰略目前正處于培育階段，未來會與收入和利潤的回升形成良性循環。

　　| 京東物流：外部客戶收入占7成，盈利能力繼續提升

　　本季度，京東物流業務實現收入472.01億元，同比增長9.7%。2023年全年，京東物流實現收入1666.25億元，同比增長21.3%。

　　圖：京東物流收入情況 資料來源：公司公告、36氪

　　值得關注的是，報告期內，京東物流來自外部客戶的收入規模和收入占比進一步擴大，2023年錄得1166億元，同比增長30.8%，遠高于整體收入增速，同期占總收入的比例達到70%。

　　同時從客戶數量上看，2023年，京東物流年度收入貢獻不低于1千萬元的外部一體化供應鏈客戶在客戶數量和單客戶平均收入上均保持同比增長。其中客戶數量達到384名，同比增長6.1%，單客戶平均收入為4590萬元，同比增長8.8%。

　　盈利能力方面，報告期內，京東物流的經營利潤為13.3億元，同比增長47.8%，經營利潤率2.8%，較去年同期提升0.7個點；2023年全年，京東物流實現經營利潤10.05億元，同比增長90.3%，經營利潤率0.6%。

　　整體來看，報告期內京東物流的收入依然維持高速擴張，但增速出現進一步放緩，我們認為背后主要是由于（1）德邦并表的逐步完成，收入擴張恢復正常；（2）報告期內京東擴大包郵范圍、降低包郵門檻、推進“免費上門退換”服務、且允許商家自由選擇物流等措施給物流收入帶來了一定沖擊。

　　盈利能力方面，受益于基礎設施布局的進一步優化，物流業務盈利能力繼續提升，給公司整體盈利能力提供了更多支撐。根據披露，截至2023年12月31日，京東物流的倉儲網絡已幾乎覆蓋全國所有的縣區，包括由京東物流運營的1600多個倉庫和由云倉生態平臺上第三方業主經營的2,000多個云倉。在海外，京東物流已擁有近90個海外倉庫、保稅倉庫和直郵倉庫，通過領先的自動化設備應用、庫存管理系統升級、運營流程優化等，為全球客戶提供優質高效的一體化供應鏈物流服務。

　　| 新業務：海外供應鏈建設是核心

　　京東的新業務主要包括京東產發、京喜及海外業務，過去會單獨對新業務數據進行披露。不過，在本季度財報的披露中，京東將新業務與達達的財務數據進行了合并，列為其他業務收入。

　　2023年Q4，京東其他業務累計實現營業收入67.81億元，同比下降近9%。經營利潤方面，其他業務虧損7.95億元，虧損額同比縮窄40%。當然，若從環比的角度來看，京東新業務的虧損額實際上有所放大。

　　京東財報也披露了背后的原因，主要系京東產發長期資產減值11億所致。需要注意的是，達達的巨額商譽減值一般體現在合并報表層面，并不會對其他業務的經營利潤產生影響。

　　就海外業務的布局來看，根據京東業績說明會披露，其目前的戰略是依靠其供應鏈實力，通過海外建立試點的方法來逐漸進行全球化的擴張。

　　到目前為止，京東國際已在全球建立了三個直接采購中心，以提高跨境供應鏈效率。同時，京東物流則以倉為核心，逐漸延伸至海外供應鏈服務的交付和服務。京東產發則將業務擴展到越南、印度尼西亞、新加坡、英國和荷蘭以及其他海外市場。

　　此外，京東還在業績說明會中指出，其已經在歐洲地區建立零售平臺Ochama，為歐洲24個國家的消費者提供服務。

小結與展望：內生增長有韌性，短期安全邊際良好

　　在我們對京東財報的長期跟蹤中，始終在強調京東國民級電商的行業地位，同時電商作為消費板塊的重要組分，具有濃厚的順周期性，這即是京東業績與宏觀經濟之間具有強相關性背后的核心邏輯，京東近年來的股價也在一定程度上反映了上述邏輯，當然資產價格的走勢也包含了來自企業自身基本面的影響。

　　先來看宏觀經濟對京東業績的影響，京東23Q4及23全年的業績均超市場預期，特別是23Q4：一方面是在逆周期背景下，消費復蘇偏弱導致市場對京東的預期相對略低，京東作為電商龍頭具備強于行業平均的內生增長能力再疊加降本增效，這是即期業績超預期的關鍵；另一方面，根據年內小周期的影響，Q4因為有大購物節的庇佑，業績環比Q3會有明顯增長。

　　京東23Q4業績的驚喜，主要在于其內生增長頗具韌性。京東零售業務中的核心優勢目前依然在3C電子和家用電器上，該品類既是京東零售的收入支柱，同時在3C電子和家用電器領域，京東的品牌力、良好的用戶體驗、供應鏈能力等不可定量的軟實力亦具備相當的優勢。

　　從社零數據來看，23Q4在結構上分化明顯，在消費大盤整體修復的背景下，即便有大購物節，11月和12月的家用電器和音響器材類社零的當月同比僅有2.7%和-0.1%。由此可見，3C電子和家用電器大盤在23Q4相對疲軟，對于京東而言，零售業務在目前的產品結構下自然是相對不利，然而京東的3C電子和家用電器的同期銷售收入依然實現了遠超社零的增長，主要是得益于京東對其軟實力的長期建設，這也是業績會上京東管理層重點強調的事項。

　　在目前的經濟環境下，京東持續推進業務結構調整也初見成效。一方面，并非京東零售傳統優勢領域的日用百貨收入在23Q4由負轉正；另一方面，3P業務的雖然沒有貢獻顯著的業績增量，但是從電話會管理層的表態來看，3P業務依然是業務調整的重點方面。

　　目前3P業務仍在早期階段，重點還是在于吸引商家入駐、優化平臺生態、提升用戶體驗等方面，具體工作也主要集中在招商、簡化流程、減免相關費用等方面，尤其是費用減免對即期業績有一定的影響，由此對短期的估值產生了一定的壓制作用，但是從長期來看，上述軟實力的建設更有利于提升內生增長能力。

　　正是基于京東在23Q4及23全年所表現出的不俗的內生增長能力，以及持續調整后估值足夠便宜，京東美股在3月6日單日暴漲16%，而且在暴漲后京東的PE-TTM也只有11倍，估值底的形態相對明確。

　　展望未來，從目前的政策導向來看，今年經濟工作的核心看點之一是促需求，所以今年的京東業績有來自政策面的支撐。其邏輯在于：1. 隨著總需求的逐步修復，消費需求的復蘇亦的確定性相對較高；2. 總需求的修復驅動經濟生活回歸正軌，居民資產負債表的修復也將對消費有利。京東作為消費龍頭亦將在上述過程中受益。

　　投資策略上，短期暴漲之后的京東估值依然處于歷史級底部，在今年業績有支撐的背景下，目前投資京東的安全墊相對厚實。而且，美國在今年降息相對確定，在市場交易降息的背景下，京東作為中概互聯網的代表，亦將因此而受益。港股方面，今年隨著美國降息，港幣的匯率壓力下降，港市流動性由此將邊際寬松，也將利好京東港股。

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