作者 | 王晗玉

　　編輯 | 潘心怡

　　4個多月前被辟謠的“小作文”，在2023年底以另一種形式登上官方公告欄。

　　12月26日晚間，中國中免公告與上海虹橋、浦東機場、北京首都機場分別重新簽訂協議，將經營費計算方式調回疫情前保底費和實際銷售提成兩者取其高的形式，且保底費和銷售提成比例雙雙大降。

　　此前在2023年8月，曾有一則“機場將與中免重簽協議、大幅下調免稅經營扣點”的消息在投資者中廣泛流傳。相關截圖顯示“上海機場免稅談判扣點率15%-20%，嚴重降低機場免稅業績”。

　　以上海兩機場為例，根據原有協議，在2019-2025年期間，機場對中免商城的綜合銷售提成比例為42.5%。“談判扣點率15%-20%”，相當于上海兩機場對中免的銷售提成起碼減少一半以上。因此該消息一出，上海機場和白云機場紛紛遭遇罕見跌停，機場航運板塊集體飄綠。

　　面對突如其來的跌停，上海機場與白云機場及時發布澄清公告，表示網傳內容不實，且后者提到未與中免探討過扣點調整的問題。

　　然而4個多月后，正式官宣的調整幅度并沒有比“小作文”緩和多少。

　　相較原有協議，首都機場T2、T3航站樓和上海虹橋、浦東機場對中免商城的提成比分別由47.5%、43.5%、42.5%統一調整為按不同品類在18%-36%之間取值。

　　而保底費則由原來的首都機場每年約30億元級別，降至不到6億元；上海兩機場更是由原來的年均約61億元，降至年均約7億元。

機場免稅生意“打狠折”

　　本次中國中免與首都機場、上海兩機場簽訂的新協議，實際上就是將租金的計算方式調整回原來的“兩者取其高”模式。

　　此前中國中免及其子公司分別在2017年、2018年與首都機場、上海虹橋、浦東機場簽訂原合同，約定機場對中免的收費原則為保底經營費與實際銷售額提成兩者取高。后在疫情期間，中免分別與兩家機場協商，對首都機場調低保底費至2.83億元；對上海兩座機場則基本取消了保底限制，改為按實際銷售額扣點，僅在國際客流量大于2019 年月均客流的80%時才按照保底費執行。

　　保底經營費，可理解為中免各機場店向機場方支付的基礎租金，實際銷售額提成，可理解為提成租金。整體來看，剔除受疫情影響的過去幾年，機場本身也主要是靠“收租金”度日。

　　如北京首都機場股份（00694.HK，主要運營首都機場）在2019年的非航空性收入占到總營收的62.2%，上海機場（600009.SH，主要運營浦東機場）2019年的非航空性收入占總營收比重在62.3%。

　　上海機場收入分析，圖源：公司2019年年報

　　非航空性收入通常包括餐飲、零售、廣告等在內的特許經營收入和租金、停車服務收入等。如零售商、廣告商支付的經營費、廣告費，以及旅客支付的停車費，本質上均可看作機場方收取的租金。

　　那么中國中免在其中貢獻了多少租金？

　　查詢中國中免與上海兩機場在2017年簽訂的原合同，雙方約定從2019年1月1日始至2025年12月31日止的七年間，虹橋機場的保底經營費為20.71億元，綜合銷售提成比例為42.5%; 浦東機場的保底經營費410億元，綜合銷售提成比例為42.5%。

　　也就是說，中國中免在合同期內平均每年最低也要向虹橋、浦東機場支付2.96億元、58.57億元租金。浦東機場這一收入在其2019年的非航空性收入中已經占到85.4%。

　　可見，中國中免絕對算得上浦東機場的大租客。

　　不過新協議下，利好已經向中國中免傾斜。按照雙方約定，當月實際客流量大于2023年第三季度月均客流量的80%時，虹橋機場月保底經營費為約647萬元，浦東機場為約5245萬元。

　　以此計算，上海兩機場的保底租金由原來的年均61.53億元大幅降至7.07億元。

　　而當月實際客流量未超過2023年第三季度月均客流量的80%時，上海兩座機場收取的保底租金還將在上述基礎上進一步打折。

　　同一時間，首都機場簽訂的新協議與上海機場類似，保底費由原合同期內首年的30.3億元，大幅降至5.58億元，且亦與國際客流量掛鉤。

　　另一方面，首都機場、上海機場能從中免銷售額中抽取的提成比例也進一步下降，由原來的42.5%調整至香化、煙、酒、百貨、食品5大品類分別按18%-36%比例抽成。

　　國聯證券結合機場方國際客流逐步回歸和公司機場免稅銷售恢復情況，預計后續租金將以實際銷售提成模式計算為主。參考疫情前浦東機場分類銷售提成比例和機場免稅商品銷售結構，其預計新簽協議下機場綜合扣點比例在28%-34%左右。

　　這意味著，無論保底租金與提成租金孰高，機場將進一步向中免讓利。

客流尚未恢復，消費又將分流

　　此番機場免稅新協議落地，一方面降低了中國中免的經營成本，另一方面也減少了北京、上海兩地機場的營業收入。這對旅客吞吐量仍未達到2019年同期的機場個股而言，無疑又加重了一層負擔。

　　以上海一地機場為例，景鑒智庫統計的數據顯示，2023年該地機場國內旅客吞吐量各月份相比2019年同期均有下滑。景鑒智庫創始人周鳴岐對36氪分析，盡管12月的數據尚未公布，但根據前11個月情況來看，去年全年上海機場國內旅客吞吐量低于2019年已是大概率事件。

　　上海機場國內旅客吞吐量按月對比 圖源：景鑒智庫

　　這一趨勢下，上海機場（600009.SH）在過去三年股價一路下滑，從2020年底至2023年底，股價累計下跌56.7%，總市值跌去約1066億元。

　　此外，周鳴岐提到，相比電商等渠道，機場免稅商品在價格、購買便利程度等方面正逐漸失去優勢。

　　同時，伴隨市內免稅店政策逐漸明朗，先前取得免稅牌照的各家正躍躍欲試推進市內免稅布局。招商證券此前預測，結合韓國經驗，市內免稅店客單價遠高于機場店，韓國免稅內購比例超過50%，因此未來國內放開市內免稅店政策后，海外消費回流將提供千億級市場空間。

　　中國銀河研報則提到，從消費回流角度看，離境市內免稅店作為國內居民出境購物決策的最前端，理論上對截留消費外流效用最強，疊加目前促消費、擴內需的政策需要，其認為未來免稅行業政策的進一步放寬，將主要聚焦于放開國人離境市內免稅購物。

　　對機場而言，這也意味著免稅這門先前“旱澇保收”的生意正面臨諸多新趨勢的沖擊。

　　針對中免最新協議的影響，中信證券認為，短期來看機場免稅租金收入有明顯下調。其將上海機場（600009.SH）2023/24/25年EPS預測下調至0.32/1.10/1.79元，原預測為0.89/2.01/2.86元。

　　同時，因保底租金和扣點率調整，該機構相對于疫情前給該股一定估值折價，2025年為22xPE估值，對應目標價39元，下調評級至“增持”。此前該行業在疫情前三年估值中樞約25xPE。

　　如今新協議落地，上海兩座機場已自2023年12月1日起實施，首都機場自2024年1月1日起實施。在新舊壓力交織的局面下，兩地機場無疑將繼續面臨收入下滑的考驗。

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