作者 | 黃繹達

　　編輯 | 鄭懷舟

　　近期，日經指數連續刷新33年以來的新高，為市場所熱議。即便最近兩日波動不小，但眾多海內外媒體與機構無不驚呼：日本股市的牛市又回來了。

　　圖：日經225指數走勢；資料來源：wind，36氪

　　對于不那么熟悉日本經濟的投資者，對我們這位鄰居的印象，無外乎“失去的三十年”、“量化寬松“、“負利率”、“老齡化”、“低欲望社會”、“長期熊市”等關鍵詞。如此印象主要是在上世紀90年代，隨著日本泡沫經濟的破裂，進入平成大蕭條后，經濟增長活力不再，哪怕貨幣政策長期寬松，日本股市依然無可挽回的走入了長期熊市。

　　近年來，資本市場關于日本經濟的討論卻逐漸多了起來。一方面是日本經濟的債務周期、勞動力結構等對于我們的經濟發展有一定的參考價值，另一方面則是日本股市表現令人側目，以10年維度來看，從2013年至今，日經指數已然走出了一個長期牛市。

　　那么，驅動近期日股連創歷史新高的核心因素都有哪些？對日本股市今年的表現又有哪些預期？

01 企業盈利、估值優勢等有利因素驅動外資快速流入日股

　　關于日本股市近期的暴漲行情，交投火熱的表象之下，主要是有增量資金的注入，同時基本面有支撐，又有政策利好，再疊加外部沖擊減弱等諸多有利因素形成合力的結果。尤其是開年以來，日經225指數上漲的有如此爆發力，短期內大量增量資金的流入是最直接的驅動因素。

　　關于增量資金的來源，首先從日本股市的投資者結構來看，日本股市是典型的由機構主導的市場。根據公開資料，日本股市中法人投資者（包括日本國內金融機構、外資金融機構和商業公司等）的持股比例超過80%，散戶極少。其中，外資與本國機構的持股比例都在30%左右。

　　再從交易的維度來看，近10年來，外資的交易量占比長期在60%左右，日本內資機構與商業公司均相對保守，以配置盤為主。所以，根據日本股市目前的投資者結構特征，相對更加活躍的外資是影響日本股市的核心力量。

　　回顧近兩年來日本股市的表現，在經歷了22年的盤整后，23年的日股的表現相當亮眼，日經指數全年的漲幅高達28%。論及推高股價的關鍵因素，外資的大量流入功不可沒，根據日本證券交易所的數據，23年外資的凈流入超過400億美元，刷新了2014年以來的新高。

　　從時間節點來看，巴菲特在去年4月表達了看多并增持日股的觀點后，“巴菲特效應“對情緒的提振相當明顯，日經指數在5、6月間出現了一輪加速上漲。近期，外資的大量凈流入亦是日經連創新高的主要推手。

　　關于外資持續流入日股的原因，企業盈利是最主要的基本面因素。近年來，日本企業盈利改善明顯，一方面是通過內部改革提升了經營效率，另一方面則是經濟復蘇疊加通脹走強，價格邏輯驅動了業績增長。根據日本經濟新聞的預測，東證主要市場23財年（截至24Q1）整體的凈利潤同比約13%；從長期趨勢來看，日本上市公司的業績有望實現連續三年創新高。

　　其次，日股與歐美股市有著較強的聯動效應。根據數據回溯，近年來日經225與納指之間存在較高的相關性，年初至今納指出現暴漲的同時，日經指數也出現了短期暴漲。日美股市聯動的本質在于近年來的日美經濟增速相當、經濟預期有所不同，最終卻導致了市場投資決策上的大體趨同。

　　去年至今美股走強的原因在于：交易的核心邏輯始終在圍繞加息終結與降息預期，同時又有硬著陸預期逆轉作為助攻，期間還伴隨著以AI為代表的科技主題階段性霸榜。再看日本，企業盈利改善與通脹都提升了經濟活力，于預期而言則是經濟復蘇背景下的恢復性增長，并隨著美股走強驅動全球風險偏好的持續上移，大量外資由此選擇流入好預期的日股。

　　日元的長期貶值，降低了外資的投資成本。說到日元長期貶值的原因，既有日本央行貨幣政策的影響，近年來更多的則是美元走強后的對稱性貶值。對外資而言，日元的持續貶值對其投資成本構成利好，近期市場對日本央行調整貨幣政策有較強的預期，日元匯率由此存在變數，疊加美元的走弱預期，外資出于鎖定成本考量，于是乎選擇在短期內加速流入日股。

　　圖：日元匯率（日元兌美元）和美元指數；資料來源：wind，36氪

　　估值優勢讓投資日股的安全邊際頗佳。在日股在經歷了十多年牛市，尤其是去年至今以來的持續暴漲后，日經225的靜態PE只有15x，這一數值遠低于納指同期的納指（37x）和標普500（23x）。個股方面，東證主要市場1800支股票中，PB小于1x的約有小一半。所以，相比于其他權益市場，投資日股不僅安全邊際相當出眾，而且從目前日股的價值/藍籌為主的風格來看，低估值本身就天然的與其主流市場風格相契合。

02 日股牛市還能持續嗎？

　　總的來看，在經濟復蘇的預期下，企業盈利改善是核心的基本面驅動，參考目前低估值下良好的安全邊際，特別是經歷了去年下半年的持續盤整，再考慮到日本貨幣政策不確定性對投資成本的影響，外資選擇加速流入日股來鎖定成本，由此催生了日股近期的暴漲行情。

　　關于日股牛市是否能夠持續這個投資者普遍關心的問題，先說結論：未來日股上漲仍然有一定的動力，但也存在諸多不確定性。

　　首先，日美股市的聯動效應是支撐日股上漲的主要動力。從美股的情況來看，今年的預期不錯，交易的核心邏輯會落在降息周期上，同時制造業周期開啟有望在基本面上會對其形成支撐。所以，美股預期向好將使得全球風險偏好持續保持高位，由此也將驅動對日股配置需求的持續釋放。

　　其次，日股的估值優勢依然明顯，未來上漲還有空間。疫情后，日股在20、21年間和23年分別經歷了兩輪顯著的上漲，然而日股的估值仍舊總體偏低。所以，當下在業績增長預期、經濟增長預期都向好的情況下，日股存在大把估值修復的投資機會。

　　不確定性的方面，一則是通脹對經濟活力的拉動作用可能證偽。疫情后，全球央行普遍寬松，由此導致了一輪全球性通脹，所以本輪大通脹的本質是流動性驅動。而近年來，不少觀點都認為通脹提升了日本經濟的活力，由此助力經濟復蘇。但是，目前日本的工資沒有增長，工資-通脹的螺旋還有待確認，這即意味著日本的通脹很可能也是流動性驅動，而非需求驅動，這將對通脹是否提升經濟活力的判定產生重大影響。

　　二則是貨幣政策的不確定性，影響經濟之余，也會影響外資的行為。雖然日本的貨幣政策長期寬松，但是目前市場預測日本央行最快將在今年解除負利率，其影響在于：

　　1.融資條件收緊可能影響到經濟增長；

　　2.日元升值將對出口造成一定壓制，同樣影響到經濟增長與預期；

　　3.外資的投資成本可能由此被抬升，對外資流入日股構成一定的沖擊；

　　所以，在風險偏好持續高位，估值優勢下的日股依然有機會，但是日本經濟本身還將面臨多方面的挑戰。尤其是當日本的貨幣政策調整后，可能引發通脹的快速下行，當需求萎縮被證實，日本經濟甚至要面臨衰退的風險。

　　當然了，上述推論的證實也需要時間，所以往前看15年，日股的牛市始于全球金融危機之后，而往后再看幾年，可能這輪長牛會終結于主權信用危機。然而，投資者們似乎并不擔心未來，更多的還是希望能夠贏在當下。

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