作者：后歆桐

　　1985年以來，每次美債收益率曲線趨于扁平或倒掛，往往伴隨著未來1~2年經(jīng)濟(jì)的衰退。

　　周二，關(guān)鍵的2年/10年期美債收益率曲線年內(nèi)第三次倒掛，再次警示了美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)。

　　同時(shí)，金/銅比暗示美債收益率可能還會(huì)繼續(xù)下跌。而美債收益率的變化也會(huì)影響美股走勢(shì)和布局。

　　2年/10年期美債收益率年內(nèi)第三次倒掛

　　周二交易盤中，美國(guó)10年期國(guó)債收益率大跌6個(gè)基點(diǎn)，年內(nèi)第三次和2年期美債收益率出現(xiàn)倒掛。10年期和2年期美債收益率倒掛被視為最重要的“經(jīng)濟(jì)衰退指標(biāo)”，在過去50年中，每次這一關(guān)鍵收益率曲線出現(xiàn)倒掛后兩年內(nèi)都會(huì)發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退。周二，2年期和5年期美債收益率也自2020年疫情爆發(fā)以來首次出現(xiàn)倒掛。

　　其他期限美債收益率也全線下跌，30年期長(zhǎng)債收益率失守3.02%，回吐6月來全部漲幅。與此同時(shí)，在美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期與經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期輪番主宰市場(chǎng)之下，美債波動(dòng)性指數(shù)MOVE也直逼2020年疫情爆發(fā)時(shí)市場(chǎng)恐慌的高點(diǎn)。

　　美債收益率倒掛意味著什么？(來源：新華社圖)

　　美債收益率倒掛意味著什么？(來源：新華社圖)

　　美國(guó)銀行分析師認(rèn)為，美國(guó)明年經(jīng)濟(jì)衰退的可能性為40%。甚至有一些市場(chǎng)人士質(zhì)疑稱，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在今年前三個(gè)月萎縮，眼下似乎還正處于連續(xù)第二個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)的邊緣。其他各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)方面，經(jīng)通脹因素調(diào)整后，5月消費(fèi)者支出萎縮，多項(xiàng)消費(fèi)者信心指標(biāo)處于極低水平，美國(guó)供應(yīng)管理協(xié)會(huì)(Institute for Supply Management)和幾家地區(qū)聯(lián)儲(chǔ)的調(diào)查顯示，美國(guó)制造業(yè)也已出現(xiàn)收縮，此外，美國(guó)5月建筑支出也出現(xiàn)下降。

　　雙線資本創(chuàng)始人兼首席投資官、有“新債王”之稱的岡拉克(Jeffrey Gundlach)在5月的機(jī)構(gòu)視頻會(huì)議中也用美債收益率曲線倒掛預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)衰退周期。他稱，自1985年以來，每次美債收益率曲線趨于扁平或倒掛，往往伴隨著未來1~2年經(jīng)濟(jì)的衰退，唯一例外的是此前的疫情期間。岡拉克認(rèn)為，從現(xiàn)在的曲線形態(tài)看，2/10年期美債收益率曲線已出現(xiàn)倒掛，該信號(hào)警示著2023年美國(guó)可能會(huì)進(jìn)入衰退期。

　　在今年的一連串加息之后，美聯(lián)儲(chǔ)的基準(zhǔn)利率目前保持在1.5%至1.75%的區(qū)間。美聯(lián)儲(chǔ)周三將公布最近一次貨幣政策會(huì)議的細(xì)節(jié)，可能為其收緊貨幣政策的意愿程度提供更多線索。本周五公布的美國(guó)非農(nóng)就業(yè)報(bào)告也將顯示其勞動(dòng)力市場(chǎng)的恢復(fù)水平，這一標(biāo)準(zhǔn)也可能影響美聯(lián)儲(chǔ)的決策。雖然美聯(lián)儲(chǔ)官員依舊堅(jiān)持美聯(lián)儲(chǔ)有能力實(shí)現(xiàn)“軟著陸”，但亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)近期預(yù)測(cè)，美國(guó)第二季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)同比將下降2.1%，而此前第一季度GDP已經(jīng)有所下降。

　　美債仍有下行空間對(duì)美股意味著什么？

　　而岡拉克最喜歡的債市領(lǐng)先指標(biāo)——“金/銅比”顯示，美債收益率還有更大下跌空間。金/銅比是岡拉克一直力推的債市先行指標(biāo)。過去多年內(nèi)，銅/金比和10年期美債收益率之間有著相當(dāng)明顯的正相關(guān)關(guān)系。

　　他認(rèn)為金/銅比能指引美債收益率的邏輯在于：銅是重要的工業(yè)原材料，黃金是避險(xiǎn)資產(chǎn)。因此，當(dāng)市場(chǎng)景氣復(fù)蘇或熱絡(luò)時(shí)，銅因?yàn)轫樦芷谛裕瑑r(jià)格表現(xiàn)將超越黃金，金/銅比就會(huì)增高。同時(shí)，美債收益率也會(huì)因經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹預(yù)期而上漲。盡管金/銅比的影響并非絕對(duì)，但綜合長(zhǎng)期走勢(shì)來看，金/銅比能較準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)10年期美債收益率。岡拉克認(rèn)為，眼下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂已經(jīng)令美債受益率自高點(diǎn)顯著回調(diào)，但銅價(jià)跌幅更大。因而，美債收益率也仍有繼續(xù)下跌空間。

　　摩根士丹利首席股票策略師威爾遜(Mike Wilson)在最新報(bào)告中也寫道，美債收益率下降的原因還不確定，投資者預(yù)計(jì)如果通脹在今年下半年見頂，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)降低鷹派立場(chǎng)。但在他看來，“美債收益率的下降應(yīng)被理解為是對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的擔(dān)憂，而不是來自美聯(lián)儲(chǔ)的政策放松”。他補(bǔ)充稱，“美債收益率的表現(xiàn)似乎仍落后于比預(yù)期更糟糕的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。美國(guó)ISM制造業(yè)和非制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)今年一直在下降，并預(yù)示著將繼續(xù)下降。換句話說，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩幅度超過預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)只增不減。”

　　那么，這會(huì)如何影響美股呢？威爾遜分析稱，如果宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不能證實(shí)經(jīng)濟(jì)衰退，美國(guó)股市可能會(huì)進(jìn)一步上漲，但如果經(jīng)濟(jì)確實(shí)萎縮，標(biāo)普500指數(shù)可能跌至3000點(diǎn)，即比隔夜收盤價(jià)再跌約22%。

　　同時(shí)，他認(rèn)為，隨著美債收益率和股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)開始更準(zhǔn)確地反映美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩風(fēng)險(xiǎn)，即將到來的美股財(cái)報(bào)季將在美股接下來的走勢(shì)中發(fā)揮重要影響。“標(biāo)普500指數(shù)和納斯達(dá)克100指數(shù)的盈利預(yù)期，目前仍遠(yuǎn)高于金融危機(jī)后美股整體盈利趨勢(shì)線20%以上，而目前已經(jīng)有跡象顯示，未來幾個(gè)月的財(cái)報(bào)盈利預(yù)期將被大幅下調(diào)。因而，美股存在盈利下修的風(fēng)險(xiǎn)，只有在盈利預(yù)期下修至更合理水平或者整個(gè)估值已經(jīng)反映這種風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，熊市才算見底。” 根據(jù)他對(duì)最新財(cái)報(bào)季的盈利預(yù)期，標(biāo)普500指數(shù)的合理價(jià)值約為3400~3500點(diǎn)，比當(dāng)前水平低約11%。

　　在行業(yè)配置方面，威爾遜認(rèn)為，目前市場(chǎng)更加青睞盈利較為穩(wěn)定的行業(yè)，包括電信、公用事業(yè)、保險(xiǎn)、房地產(chǎn)、部分消費(fèi)必需品和醫(yī)療保健在內(nèi)的防御性行業(yè)。科技硬件和半導(dǎo)體面臨的風(fēng)險(xiǎn)則較大。