作者 | 黃繹達(dá)

　　編輯 | 鄭懷舟

　　3月5日，世界知名體育用品公司亞瑪芬（證券代碼：AS.N）公布了2023Q4和2023全年業(yè)績。

　　財報數(shù)據(jù)顯示，亞瑪芬在23Q4単季實現(xiàn)收入13.15億美元，同比增長9.7%；23全年實現(xiàn)收入43.68億美元，同比增長23.1%；利潤方面，亞瑪芬23年的凈虧損同比22年有所收窄；全年經(jīng)調(diào)整EBITDA錄得6.11億美元，同比增長35%。

　　從上述核心的財務(wù)數(shù)據(jù)來看，亞瑪芬的業(yè)績在23年依然保持了強勁增長，特別是市場關(guān)注的凈利潤回何時回正的問題，可以說更新后的財報數(shù)據(jù)也給出了確定性頗高的指引。

　　那么，關(guān)于亞瑪芬的這份財報，還有哪些細(xì)節(jié)值得關(guān)注？對亞瑪芬的估值又有哪些影響？

01 財務(wù)分析：中國市場收入的強勁增長是支撐公司業(yè)績的關(guān)鍵

　　亞瑪芬在23Q4単季實現(xiàn)收入13.15億美元，同比增長9.7%。從邊際變化來看，Q4単季的收入增速環(huán)比Q2、Q3均有一定程度的下滑，好在亞瑪芬在去年前三個季度的收入增長強勁，最終23全年的收入增長表現(xiàn)不俗，同比錄得23.1%。

　　亞瑪芬Q4收入增長放緩的原因可以在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上找到答案。首先，根據(jù)應(yīng)用領(lǐng)域劃分的Technical Apparel、Outdoor Performance、Ball & Racquet Sports三大部門，23Q4的部門收入增速相比去年前三季度均有下降但存在較為明顯的分化。

　　其中，以始祖鳥為支柱的Technical Apparel部門在23Q4的收入增長相對強勁，同期收入同比為23.3%；薩洛蒙所在的Outdoor Performance部門同期的收入同比為9.2%，相比之前有所下滑；以球類相關(guān)產(chǎn)品為主的Ball & Racquet Sports則出現(xiàn)了較為明顯的負(fù)增長。正是因為各部門成長能力在23Q4出現(xiàn)的明顯分化，進(jìn)而導(dǎo)致公司收入結(jié)構(gòu)的變化。

　　由于Technical Apparel部門的收入增長相對更強，23Q4的收入占比相比前三個季度提升了8pct至42%，并在當(dāng)季成為公司第一大收入部門；Outdoor Performance在保持同比正增長的情況下，23Q4的收入占比小幅提升至40%；Ball & Racquet Sports由于同期出現(xiàn)同比負(fù)增長，23Q4的收入占比下降至18%。

　　由此可見，Outdoor Performance和Ball & Racquet Sports兩大部門的收入增長放緩是拖累公司23Q4整體業(yè)績的主要原因。

　　圖：亞瑪芬收入結(jié)構(gòu)變化；資料來源：公司公告，36氪

　　再從亞瑪芬收入的區(qū)域結(jié)構(gòu)來看，中國市場收入的強勁增長是支撐公司即期業(yè)績的關(guān)鍵，即便公司中國區(qū)的收入同比增速相比前三季也有所下滑，該數(shù)值依然高達(dá)45%。而作為亞瑪芬收入基本盤的EMEA（歐洲、中東和非洲）和美洲在同期的收入同比僅錄得-1%和5%；亞瑪芬在亞太市場（不含中國）同樣保持了較強的增長勢頭，23Q4的收入同比為22%。

　　盈利能力方面，亞瑪芬23Q4和23全年的毛利率分別錄得52.2%和52.5%，較高的毛利率水平也反映出亞瑪芬目前主營業(yè)務(wù)的盈利能較強。

　　費用方面，亞瑪芬在23Q4將銷售費用和管理費用合并歸為SGA（銷售、一般和管理費用），近3年來公司SGA的始終在保持增長，同時23年的財務(wù)費用支出較多，由此導(dǎo)致23年公司的期間費用率上升至54.69%。

　　圖：亞瑪芬期間費用及期間費用率；資料來源：公司公告，36氪

　　費用支出的持續(xù)增長，特別是銷售費用的增長，表明亞瑪芬在收入高增的同時經(jīng)營策略也相對激進(jìn)，對目前相對較高的費用率具有更高的容忍度。財務(wù)費用支出較多，主要是因為籌資活動活躍所致，這也反映了亞瑪芬目前相對激進(jìn)的經(jīng)營策略。

　　凈利潤方面，亞瑪芬23年全年的凈虧損相比22年有一定的收窄，在期間費用率明顯升高的情況下，公司凈虧損的收窄主要歸功于在保持高毛利率的同時實現(xiàn)了顯著的收入增長，這一趨勢對公司凈利潤回正給出了相對明確的指引，同時也再次印證了我們對亞瑪芬的核心觀點，即收入持續(xù)高增是公司長期投資價值之基石。

02 投資策略

　　作為亞瑪芬上市以來更新的的第一份財報，所披露的信息，為投資者修正策略和重新估值提供了多個維度的指引。

　　利多的方面，從增長動能來看，23Q4的財務(wù)數(shù)據(jù)再次明確了始祖鳥和中國區(qū)是亞瑪芬業(yè)績增長的核心動能，而且在目前這一階段，在營銷方面高舉高打來保障收入的高增長是亞瑪芬經(jīng)營策略的核心邏輯。公司的盈利能力亦是亮點，23Q4的毛利率水平略超市場預(yù)期。

　　從產(chǎn)品維度來看，全球戶外市場在保持高速增長的同時，東亞具備更強的消費潛力，這是亞瑪芬發(fā)力中國的主要原因之一；關(guān)于始祖鳥轉(zhuǎn)型奢侈品，從其所在部門收入高增的態(tài)勢來看，顯然是得到了高端用戶的認(rèn)可。

　　再從財務(wù)維度來看，亞瑪芬之所以敢采取相對激進(jìn)的經(jīng)營策略，其底氣則在于目前較強的盈利能力。高毛利率即意味著費用支出的空間更大，強度較高的營銷活動與公司本身較強的產(chǎn)品力之間又可以形成正反饋螺旋，即有利于品牌建設(shè)，又可助力收入端實現(xiàn)高增長，。

　　在基數(shù)因素、渠道轉(zhuǎn)型、公司現(xiàn)階段經(jīng)營策略等多個方面的影響下，亞瑪芬23Q4整體收入增長的放緩、期間費用率升高對利潤的侵蝕，也在某種程度上提醒投資者要保持冷靜，其中的不確定性對估值將產(chǎn)生一定的壓制。

　　在我們之前的智氪文章《估值700億，市場仍直呼低估，始祖鳥母公司值多少錢？》中，在折價頗多的情況下，給亞瑪芬給出相對公允的估值是總市值100億美元，這一估值的重要前置條件是核心業(yè)務(wù)在23年末的收入增速與23Q3相當(dāng)，再看中金公司最新給出的20美金的目標(biāo)價，其對應(yīng)的總市值約98億美元。

　　機(jī)構(gòu)給出的最新指引顯然是參考了公司23Q4收入增長整體放緩的影響，但從最終估值的結(jié)果來看，其最新指引對應(yīng)的估值水平與我們之前的估值相當(dāng)，要知道我們之前的估值是在樂觀預(yù)期下給出了較高折價，所以如果今年亞瑪芬的業(yè)績保持強勁增長，那么100億美元的總市值對亞瑪芬來說依然是低估了。

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